| dc.description.abstract | Aksjeselskaper står kontinuerlig overfor valg mellom ulike investeringsprosjekter og hvordan disse skal finansieres. I prinsippet kan finansiering av investeringsprosjekter skje ved opptak av lån, nyemittering av aksjer, tilbakeholdt overskudd eller en kombinasjon av disse. Den delen av et selskaps overskudd som ikke holdes tilbake i selskapet eller eventuelt overføres som konsernbidrag, blir utbetalt til aksjonærene i form av utbytte. Et selskaps utbyttepolitikk henger dermed sammen med dets investerings- og finansieringsbeslutninger.
Forståelse for aksjeselskapers utbyttepolitikk er viktig av flere grunner. Blant annet vil utbyttepolitikken ventelig ha betydning for vektingen mellom egenkapital og fremmedkapital (gjeld) i selskapene, deres finansielle beskrankninger, og dermed også deres evne til å håndtere fremtidige utfordringer, som f.eks. ekspansjon eller omstilling. Ved bruk av aksjeutbytte overføres kapital mellom selskaper og sektorer. Aksjeutbytte utgjør videre en del av inntekten til private husholdninger og ulike institusjoner.[1] I et makroperspektiv vil kunnskap om selskapers utbyttepolitikk derfor kunne gi viktig innsikt i spørsmål om konjunkturutvikling, strukturendringer og økonomisk vekst. Videre kan utbytte oppfattes som den eneste måten å overføre midler fra et selskap til dets aksjonærer.[2] Verdsettingen av et selskaps egenkapital (dvs. markedsverdien av aksjene) vil derfor ventelig avhenge av investorenes forventninger om fremtidig utbytte fra selskapet. Dersom selskapet - blant annet gjennom sin utbyttepolitikk - kan gi inntrykk av økt fremtidig utbytte i forhold til investorenes forventninger, vil kursen på selskapets aksjer rimeligvis øke. Høy aksjekurs er gunstig for de eksisterende aksjonærene blant annet ved nyemisjon av aksjer. Hvis aksjekursen er høy vil selskapet få tilgang til ny egenkapital med moderat grad av utvanning av de eksisterende aksjonærenes eierinteresser. Også ved ordinært salg av aksjeposter i selskapet, ved fusjon eller ved fare for fiendtlig oppkjøp av selskapet vil det være gunstig for de eksisterende aksjonærene med høy aksjekurs. Disse momentene burde gi investorer, arbeidstakere og offentlige myndigheter motivasjon til å forstå aksjeselskapenes utbyttepolitikk.
Den omfattende litteraturen på området vitner om stor interesse for aksjeselskapers utbyttepolitikk. En betydelig del av litteraturen er normativ teori som søker å forklare selskapers utbyttepolitikk med utgangspunkt i skattemessig forskjellsbehandling mellom utbytte og kursgevinst ved tilbakeholdt overskudd, agentkostnader, samt signalisering av privat informasjon fra ledelse til investorer. Videre er det gjort en rekke empiriske undersøkelser hvor hypoteser formulert på basis av normativ teori blir testet. Det har også vokst frem en tradisjon for bruk av positiv teori ved modellering av aksjeutbytte, se f.eks. Lintner (1956), Marsh og Merton (1987) og Garret og Priestley (2000). I disse arbeidene postuleres en langsiktig sammenheng mellom aksjeutbytte og andre variable, som f.eks. fortjeneste. Den utstrakte forskningsvirksomheten har ikke resultert i noen generelle og tilfredsstillende forklaringer på aksjeselskapers utbyttepolitikk. Litteraturen er preget av konkurrerende teorier og inkonsistente empiriske resultater. Se f.eks. Allen og Michaely (1995), Lease et al. (1999) og Alkebäck (1997).
Svært mange av de økonometriske modelleringene i litteraturen tar utgangspunkt i en spesifikk økonomisk teori, og modellene blir eventuelt modifisert for å oppnå god føyning til data. Denne modelleringsstrategien kan hevdes å være mer egnet til å gi empirisk støtte til a priori kjent økonomisk teori, enn til modellering av økonomiske fenomener og sammenhenger som er generert ved ukjente mekanismer. Et hovedpoeng i det foreliggende arbeidet er at det muligens oppnås et mer konstruktivt utgangspunkt for avklaring av kontroversene i litteraturen ved valg av LSE-tilnærmingen som modelleringsstrategi.[3] Økonometrisk modellering i tråd med LSE-tilnærmingen gjøres med utgangspunkt i et statistisk velspesifisert system som gir god føyning til data. Modelleringen innebærer forenkling ved påleggelse av statistisk gyldige parameterrestriksjoner, slik at datakongruente og økonomisk tolkbare modeller oppnås. Dette modelleringsprinsippet kalles "general-to-specific" - forkortet Gets.
Formålet med det foreliggende arbeidet er drøfting av økonometrisk modellspesifikasjon for å lære om aksjeselskapers utbyttepolitikk ved bruk av aggregerte tidsserier. Det blir argumentert for en mer omfattende modellformulering enn det som er vanlig å finne i litteraturen. For det første blir fortjeneste og utbytte - og i prinsippet også andre selskapsspesifikke variable - her vurdert å inngå i porteføljen av selskapsledelsenes virkemidler. Dette er et argument for å utvide modellformuleringen fra en-liknings-modeller, som ofte benyttes i litteraturen, til fler-liknings-modeller. For det andre blir det her argumentert for at det kan være flere stabile langsiktssammenhenger (i statistisk terminologi kointegrerende sammenhenger) mellom utbytte og andre variable, som f.eks. fortjeneste og markedsverdien på selskapenes egenkapital, som bestemmer utviklingen i utbytte over tid. I litteraturen er problemstillingen svært ofte om det eksisterer en langsiktssammenheng som bestemmer utviklingen i utbytte. Se eksempelvis Garrett og Priestley (2000). Denne fokuseringen på eksistensen av en og bare en langsiktssammenheng kan skyldes utelatelse av en latent (og muligens stasjonær) variabel i modellspesifikasjonen. For det tredje blir det her argumentert for at modellering av regimeskift kan være en relevant utvidelse. Motivasjonen for dette er at ledelsens bruk av virkemidler kan antas å være situasjonsbetinget. Mer konkret tenkes ledelsens bruk av virkemidler å være avhengig av ledelsens oppfatning om markedsverdien på selskapets egenkapital og aksjemarkedets antatte reaksjon på endringer i eksempelvis avsatt utbytte og rapportert fortjeneste.
I kapittel 2 drøftes ulike teorier for aksjeselskapers utbyttepolitikk. Det legges særlig vekt på teori for skattemessig diskriminering av utbytte i forhold til aksjekursgevinst på tilbakeholdt fortjeneste og asymmetrisk informasjon - både ufullstendige kontrakter og signalisering av privat informasjon fra ledelse til investorer. Videre presenteres økonometriske begreper og resultater som er viktig for modellering av aggregerte tidsserier i kapittel 3. Blant temaene er: datagenererende prosess, stasjonaritet og ikke-stasjonaritet, spuriøs regresjon, kointegrasjon, systemtilnærming for modellering av et sett av variable, valg mellom modelleringsstrategiene Gets og læreboktradisjonen, samt reduksjonsprosessen. I kapittel 4 drøftes formulering av økonometriske modeller for selskapers utbyttepolitikk. Med utgangspunkt i et optimeringsproblem som beskriver ledelsenes beslutningssituasjon, argumenteres det for at økonometriske modeller bør kunne forklare visse forhold som virker interessante for forståelse av selskapers utbyttepolitikk. Drøftingen i kapittel 4 genererer forslag til et mer omfattende utgangspunkt for de økonometriske modelleringene enn det som er vanlig i litteraturen. Drøftingen avsluttes i kapittel 5 med refleksjoner over videre arbeid på feltet.
For bearbeiding og generering av data er regnearket Microsoft Excel benyttet. Programpakkene PcGive 9.20 og PcFiml 9.20 er benyttet til analyse av tidsseriene, se Hendry og Doornik (1996) og Doornik og Hendry (1997).
--------------------------------------------------------------------------------
[1] For sammenlikning utgjorde aksjeselskapenes avsetning til aksjeutbytte i Norge i 1999 cirka 12% av de samlede lønnskostnadene i samfunnet, cirka 11% av husholdningenes disponible inntekt, og videre 47% av den samlede sparingen og 70% av nettorealinvesteringene. Se Statistisk årbok (2001), tabellene 328, 330, 334, 338 og 573. []
2 Vi ser her bort fra konsernbidrag, lønn til aktive eiere og gjenkjøp av aksjer. Dette kan være en rimelig antakelse for observasjonsenhetene i utvalget; dvs. norske industri- og bergverksforetak i perioden 1967-95 med minst 100 ansatte.[]
3 LSE er forkortelse for London School of Economics. | nor |