Abstract
Dag Henning Jacobsen
Virkningene av en transaksjonsskatt i valutamarkedet - vil Tobin-skatten redusere volatiliteten?
Dette er en litteraturoversikt der den sentrale problemstillingen er om en transaksjonsskatt vil dempe volatiliteten, det vil si kursvariasjonen, i valutamarkedet. Den innledende delen gir en kortfattet beskrivelse av valutamarkedets utvikling i senere år. Siden begynnelsen av 1970-tallet har det vært en økning i valutamarkedets volatilitet og transaksjonsvolum. Tradisjonelt har det store transaksjonsvolumet blitt forklart med spekulasjon, og den destabiliserende delen av spekulasjonen har motivert forslaget om en valutatransaksjonsskatt. Forslagsstilleren, James Tobin, er opphav til begrepet Tobin-skatt . Hovedmotivene for forslaget er økt pengepolitisk selvbestemmelse og redusert volatilitet. Det sistnevnte er altså hovedtema i denne litteraturoversikten. Det antas at variasjon i valutakurser som ikke samsvarer med endringer i makroøkonomiske variable, kan medføre samfunnsøkonomiske kostnader. Spørsmålet er om i hvilken grad slik ekstraordinær volatilitet er tilstede i markedet, og eventuelt hvordan den vil påvirkes av Tobin-skatten.
Det argumenteres for at transaksjonsskatten vil forlenge investeringshorisonten til aktørene i valutamarkedet. For en investering i utenlandsk valuta, der verdiene hentes tilbake til hjemlandets valuta, vil skatten ha en mer fordyrende effekt jo kortere investeringshorisonten er. Jo lengre investeringshorisont, dess mindre virkning har skatten. Mindre kortsiktig spekulasjon impliserer imidlertid ikke redusert volatilitet. Da må man i tillegg forutsette at kortsiktige investeringer i hovedsak virker destabiliserende, mens de langsiktige investeringene i gjennomsnitt er stabiliserende. Uten denne antakelsen rammes stabiliserende og destabiliserende spekulasjon like hardt av skatten, og volatilitetsvirkningen er uviss. Men med forutsetningen i behold, og for en eksogen sammensetning av stabiliserende og destabiliserende aktører, brukes en enkel modell som viser at transaksjonsskatten reduserer valutakursens varians.
Selv om de ikke er en del av hovedproblemstillingen her, drøftes kort andre sentrale deler av debatten om Tobin-skatten. Med hensyn til formålet om økt pengepolitisk autonomi argumenteres det for at skatten vil ha en svært begrenset virkning. Et annet moment i debatten er skatteinntektene. Tobin anså dette kun som et biprodukt av skatten, ikke som et formål. Det påpekes at skatten mest sannsynlig vil indusere en reduksjon i skattegrunnlaget. Inntektsstørrelser basert på dagens transaksjonsvolum som skattebase er derfor urimelige. Også implementeringsproblemer drøftes kort. Skattens dekningsområde for ulike valutainstrumenter anses som en komplisert utfordring. Geografisk dekning er et annet problem. Tobins ønske om en global skatt er kanskje en vel så stor utfordring siden det krever en verdensomspennende politisk konsensus.
Det stilles spørsmål ved om i hvilken grad destabiliserende spekulasjon preger valutamarkedet. Innfallsvinkelen er her finansteori. I et effisient finansmarked skal prisene umiddelbart og fullt ut reflektere all tilgjengelig relevant informasjon. Hypotesen om markedseffisiens drøftes. Per definisjon eksisterer ikke ekstraordinær volatilitet i et effisient marked. Tobin-skattens formål om å redusere destabiliserende valutahandel forutsetter altså ineffisiens. Det faktum at observert volatilitet er større i tidsrom når det handles enn når markedet er lukket, indikerer ineffisiens. Imidlertid konkluderer sentrale empiriske studier med at det er ankomst av privat informasjon som er hovedkilde til den økte volatiliteten i tidsrommet for handel. Dette er et brudd på markedseffisiens i sterk form, men ankomst av privat informasjon er ikke destabiliserende. Undersøkelsene utelukker ikke eksistensen av destabiliserende aktører, men det er med andre ord ikke opplagt at de i stor grad er tilstede i markedet. Dermed kan ikke behovet for en Tobin-skatt tas som en selvfølge.
Hvis vi likevel forutsetter at destabiliserende aktører utgjør en betydelig aktørandel i markedet, åpnes en mulighet for at Tobin-skatten kan virke stabiliserende. Med henvisning til en overlappende generasjonsmodell der aktørsammensetningen bestemmes endogent, vises det at skatten kan ha høyst forskjellige effekter på volatiliteten. I modellen oppstår multiple likevekter. Med utgangspunkt i likevekten med høyest volatilitet, bidrar skatten til å dempe kursvariasjonen i samsvar med Tobins formål. Dersom økonomien initialt befinner seg i likevekten med lavest volatilitet, vil skatten øke denne volatiliteten. Eksistensen av destabiliserende aktører er dermed en nødvendig, men ikke tilstrekkelig forutsetning for at Tobin-skatten vil dempe kursvariasjonen.
Flere empiriske undersøkelser har studert sammenhengen mellom transaksjonsskostnader og volatilitet i aksjemarkeder. Studiene kan ikke påvise at transaksjonsskatter demper volatiliteten i de aksjemarkedene som betraktes. Noen av undersøkelsene trekker imidlertid den motsatte konklusjonen. Vi ser også at volatiliteten i valutakurser generelt er lavere enn i aksjemarkeder. I tråd med modellprediksjonene til den overlappende generasjonsmodellen nevnt ovenfor, kan dette indikere at Tobin-skatten vil virke destabiliserende for valutamarkedet.
Den relativt nye fagretningen mikrostrukturteori egner seg til å belyse problemstillinger reist i debatten om Tobin-skatten. Blant annet kaster mikrostrukturteori nytt lys over volumstørrelsen i valutamarkedet. Denne tilnærmingen forklarer transaksjonsmengden med intensiv rebalansering av porteføljer tilhørende risikoaverse aktører i interbankmarkedet. En transaksjonsskatt vil hemme denne risikostyringen, og kan dermed medføre en økning i transaksjonskostnader. Kostnadsøkningen vil bli større enn den direkte økningen i transaksjonskostnader som skatten isolert sett medfører. Dette bidrar til å redusere likviditeten i markedet. I et mindre likvid marked er valutakursen mer følsom overfor hver enkelt transaksjon. Dette trekker i retning av økt volatilitet. Det argumenteres også for at Tobin-skatten vil kunne endre selve markedsstrukturen, og derav redusere likviditeten og øke kursvariasjonen.
Litteraturoversikten konkluderer med usikkerhet om behovet for en Tobin-skatt. Brudd på markedseffisiens er en nødvendig, men ikke tilstrekkelig betingelse som mulighet for at skatten skal kunne ha en stabiliserende misjon. Og selv om vi åpner for denne muligheten, er det ikke gitt at transaksjonsskatten vil virke stabiliserende. Det er med andre ord svært usikkert om skatten vil redusere volatiliteten. Ekstraordinær volatilitet utelukkes ikke, men forslag om reform av valutamarkedet bør ikke være synonymt med en Tobin-skatt. Alternativt bør også andre forslag vurderes.