Abstract
Aleksander Møll
Finansskandaler: en økonomisk analyse av konkursene i Enron og WorldCom
Den siste tiden har verden blitt rystet av flere store finansskandaler. Fellesnevneren for sakene er omfattende regnskapsjuks som har gitt inntrykk av at selskapenes verdi er mye større enn det de faktiske forhold tilsier. Når dette jukset så har blitt avslørt, har det resultert i konkurser i stor skala, og enorme verdier har blitt borte. I forbindelse med disse sakene er det flere spørsmål som er naturlig å stille. De mest åpenbare spørsmålene er hvorfor og hvordan det har vært mulig å føre markedet og offentligheten bak lyset i den skala man har gjort. Det er disse spørsmålene jeg vil søke å finne svar på i denne oppgaven. For å avgrense oppgaven har jeg valgt å fokusere på de to skandalene i Enron og WorldCom. Valget av nettopp disse to sakene er for så vidt tilfeldig, men Enron er kanskje den mest kjente og WorldCom blant de største verdimessig. Flere av de andre skandalene synes imidlertid å ha fellestrekk med sakene jeg ser på, slik at problemstillingene jeg tar opp trolig også kan relateres til andre saker.
For å finne svar på spørsmålene om hvorfor og hvordan, starter jeg med en deskriptiv gjennomgang av hva bakgrunnen for de to konkursene har vært. I kapittel 2 beskriver jeg hvordan de to selskapene har trikset og manipulert sine regnskaper for å fremstå som mer verdifulle enn realitetene skulle tilsi. I Enrons tilfelle har dette regnskapsjukset i hovedsak foregått ved hjelp av relativt kompliserte finansielle arrangementer som har gjort det mulig for selskapet å skjule gjeld, samt unngå å bokføre tap på en del av sine eiendeler og prosjekter. I WorldComs tilfelle har juksingen i hovedsak gått ut på å omklassifisere sine linjekostnader til investeringer, slik at de ikke har trengt å utgiftsføre disse. Metodene selskapene har brukt, har altså vært relativt ulike, men resultatene er de samme, nemlig sterkt oppblåste regnskaper.
Som avrunding på den deskriptive delen peker jeg på fire ulike punkter som i begge de to sakene synes å kunne forklare hvorfor og hvordan det har vært mulig å gjennomføre det omfangsrike regnskapsjukset. Det første punktet er å se på hvem som hadde noe å tjene på regnskapsjukset. De som først å fremst synes å ha profittert på disse oppblåste regnskapene, er ledelsen i selskapene. Ledelsen hadde i begge selskapene det meste av sine lønnsincentiver knyttet til aksjekursen gjennom opsjoner og aksjebaserte bonusordninger. De har dermed kunne hentet ut store lønninger når aksjekursen har vært høy.
De tre neste punktene jeg peker på, berører det som synes å være svikt i de organer som har som oppgave å se til at selskapet blir drevet på en korrekt og fornuftig måte. Det første av disse punktene omhandler rollen styrene i de to selskapene har hatt. I begge selskapene synes det å ha vært sterke bindinger mellom styret og ledelse som kan ha gjort at styremedlemmer, grunnet personlige interesser, har unnlatt å gjøre jobben sin. Blant annet har enkelte styremedlemmer i begge de to selskapene hatt finansielle bindinger til ledelsen. Dette har for eksempel skjedd gjennom at de har utført konsulenttjenester på oppdrag fra ledelsen, eller de har vært involvert i forretninger med selskapene de er satt til å styre gjennom interesser i andre økonomiske enheter. I tillegg til disse rent finansielle bindingene har man i noen tilfeller hatt mer personlige vennskapsforhold mellom styremedlemmer og ledelse som ytterligere kan ha svekket styrets funksjon som kontrollorgan overfor ledelsen, og gitt ledelsen relativt fritt spillerom.
Det neste punktet jeg peker på er revisors rolle i skandalene. Fra det som nå er avdekket, er det åpenbart at revisjonen har vært mangelfull. Revisjonen har ikke klart å avdekke det enorme omfanget av regnskapsjukset. Dette kan skyldes inkompetanse hos revisor, men det er også grunn til å stille spørsmål ved revisjonsselskapets uavhengighet og objektivitet. I begge selskapene har samme firma som har revidert regnskapene også utført konsulenttjenester i stor skala. I verdi for revisjonsselskapet har disse konsulenttjenestene vært større enn inntektene fra selve revisjonsoppdraget. Dette gjør at revisoren får økonomiske bindinger til ledelsen som tildeler dem disse oppdragene. I tillegg gjør disse konsulentoppdragene at revisor til en viss grad reviderer eget arbeid, noe som kan komme i konflikt med revisorens objektivitet. Samlet sett synes derfor revisorene i de to selskapene ikke å ha vært tilstrekkelig uavhengig fra selskapet de har revidert. De kan derfor ha unnlatt å påpeke svakheter og ulovligheter ved regnskapsføringen for å unngå å skape problemer for en innbringende forretningspartner.
Det siste punktet jeg peker på, er analytikernes rolle i disse sakene. I alle fall i WorldComs tilfelle er det grunn til å stille spørsmål ved analytikernes uavhengighet til selskapet de har analysert. Analytikeren Jack Grubman fungerte som rådgiver og konsulent for WorldCom, samtidig som han ga selskapet gjennomgående svært positive analyser. Når ledelsen i WorldCom også hadde personlige interesser av å holde en høy aksjekurs, skaper dette en situasjon som gjør det mulig for ledelse og analytikere å berike hverandre på utenforståendes bekostning. Ledelsen kan gi analytikeren godt betalte konsulentoppdrag, mens analytiker til gjengjeld lager positive analyser for å øke aksjekursen. I det hele tatt har store deler av analyse og meglerbransjen på Wall Street blitt avslørt som ganske korrupt Fridstrøm et. al. (2003). Fordelaktige analyser har blitt brukt som lokkemiddel for å få selskaper til å gi analytikernes banker lukrative investment-banking oppdrag. Dermed gir analytikerne mer positive analyser enn det realitetene egentlig skulle tilsi.
Alle disse punktene hadde fortjent en grundigere drøfting, men for å begrense oppgaven har jeg valgt å se nærmere på punktet knyttet til ledelsens kompensasjon. Ledelsens kompensasjon har i de to selskapene i stor grad vært knyttet til aksjekurs. Jeg fokuserer derfor på problemer knyttet til dette og hvilke incentiver denne type kompensasjon gir. For å kunne drøfte dette i et økonomisk perspektiv presenterer jeg i kapittel 3 to ulike modeller som på forskjellige måter viser problemer som kan oppstå når ledelsens incentiver er aksjebaserte. Den første modellen jeg presenterer er hentet fra Grant, King og Polak (1996) og er en forenklet utgave av modellen i Stein (1989). Modellen viser hvordan ledelsen, når den har preferanser for aksjekurs, under visse forutsetninger vil handle myopisk. Resultatet av modellen er at ledelsen blåser opp inntekter på kort sikt, selv om dette er skadelig for selskapet på lengre sikt.
I den andre modellen jeg presenterer, modifiserer jeg en modell av Paul (1992), og viser at hvis det er mulig vil ledelsen ønske å manipulere signaler om selskapets verdi, når kompensasjonen er aksjebasert. I hvilken grad ledelsen manipulerer de ulike signalene i stedet for å yte en reell innsats for selskapet er avhengig av kostnadene ved henholdsvis manipulering og reell innsats.
Etter å ha presentert modellene analyserer jeg de to sakene i lys av dem i kapittel 4. Begge modellene kan forklare aspekter ved de to sakene, og kan til en viss grad utfylle hverandre. Av de to modellene synes imidlertid den modifiserte utgaven av Pauls modell best å kunne forklare virkeligheten. Blant annet gir den en god forklaring på hvordan svikt i kontrollorganer forsterker ledelsens incentiver til å jukse med regnskapene. Svak kontroll fører til lavere kostnader ved å manipulere signalene, og med aksjebasert kompensasjon vil da ledelsens ønskede manipuleringsnivå økes.
I kapittel 5 konkluderer jeg i korte trekk analysen med at man bør være varsom med bruken av aksjebasert kompensasjon, og incentivene denne type kompensasjon gir. Hvis man likevel mener det er hensiktsmessig å bruke det, er det viktig å sørge for at kontrollorganene fungerer på en tilfredsstillende måte. I de to sakene vi har sett på, kan det synes som om de aksjebaserte incentivene har vært overdrevne, og at kontrollen med ledelsens disposisjoner har sviktet.